Конец финансового суверенитета в Европе

Покойный Милтон Фридман сказал, что общая валюта – то есть валютный союз – не может быть долговременной без надежного экономического и политического союза. При этом он подразумевал открытую экономику, которая гарантирует свободное перемещение товаров, рабочей силы и капитала, в совокупности с дисциплинированными центральными финансовыми органами и сильным центральным банком. Два последних условия являются оплотом сильной валюты.

Они работают в тандеме. Но и другие составляющие не менее важны. Еврозона, сражающаяся в настоящее время с финансовым дисбалансом и риском суверенного долга, имеет сильный и автономный центральный банк, но финансово разделена и только частично объединена политически.

Маастрихтский договор, который теоретически обязывает придерживаться финансовой дисциплины посредством введения ограничений уровня правительственных дефицитов и долга, определенно является структурой, созданной для того, чтобы предотвратить возможность бесплатно пользоваться финансовой дисциплиной других. Маастрихтский договор, таким образом, был предназначен для того, чтобы предотвратить ситуацию, подобную нынешней ситуации в Греции.

Он не сработал. Суверенный долг еврозоны оказался не таким однородным в отношении риска.

В стабильном мире инфраструктура, базирующаяся на правилах Маастрихтского договора, если бы ее претворили в жизнь, возможно, дала бы результаты. Но в мире, находящемся в состоянии шока, она является хрупкой системой, потому что она исключает все, кроме умеренной контрциклической политики. Неудивительно, что строгие ограничения договора были нарушены рано, в первое десятилетие существования евро, как в основных странах, так и в тех, кто присоединился к евро позже.

Действительно, после крупного шока большинство нарушений произошло автоматически, так как поступления от доходов сократились, а выплаты по социальному страхованию увеличились. В недавнем анализе Международного валютного фонда говорится о том, что до 80% объема финансовых стимулов в развитых странах во время нынешнего кризиса являются недискреционными. Органически присущая данной экономической системе контрцикличность такого рода – неплохая вещь. Но если она производит угрозу в виде финансовой нестабильности и чрезмерного риска суверенного долга после большого потрясения, тогда оказывается, что изначальная позиция была недостаточно осторожной – другими словами, уровни дефицитов или долга (или оба) были недостаточно высокими. Контрцикличность не означает наличия умеренных дефицитов в хорошие времена и огромных дефицитов при больших спадах экономики.

Если нынешние бюджетные правила ЕС слишком жесткие и игнорируются при экономическом потрясении, то открывается дверь для неблагоразумного финансового поведения. В теории, строгий глубокий контроль мог бы подлинно отличить осторожные контрцикличные ответы от расточительности. Но на практике это трудно осуществить.

Непосредственной проблемой еврозоны является снижение финансовой стабильности в ряде стран, чьи кредитные рейтинги падают, а затраты по обслуживанию долга растут. Если бы не отсутствие внешней помощи и заслуживающего доверия плана по восстановлению финансового порядка, греческий суверенный долг не был бы пролонгирован, провоцируя дефолт, возможно в форме реструктуризации греческого долга. Даже при наличии внешней помощи многие рассматривают дефолт почти как закономерность, потому что арифметика восстановления финансового баланса является уж очень обескураживающей.

Членство в еврозоне мешает инфляции и девальвации выступить в роли регулирующих механизмов. Альтернативой является внутренняя дефляция в совокупности с экстремальным финансовым ужесточением ‑ то есть период медленного или негативного роста зарплат, доходов и некоторых цен на необращающиеся товары. Но дефляция болезненна, и в реальности ей нельзя следовать по политическим соображениям.

Ограничения для стран еврозоны похожи на ограничения для штата в Америке, когда он попадает в финансовые трудности. Девальвация в данном случае ‑ не вариант, так как валюта единая. Федеральная резервная система неохотно прибегнет к инфляции. Более того, в Соединенных Штатах имеются правила и соглашения (похожие на Маастрихтское), которые запрещают штатам иметь долгосрочный дефицит и противодействуют его возникновению. Это означает, что государственное финансовое поведение имеет тенденцию быть процикличным перед угрозой больших потрясений, подобных нынешнему шоку.

Так почему же федеральная система не такая хрупкая? Существует два ключевых защитных клапана. Первый – способность центрального правительства справляться с дефицитами и действовать решительно. Второй – мобильность рабочей силы.

У ЕС нет здоровой централизованной финансовой структуры с контрцикличным мандатом. А мобильность рабочей силы (долгосрочная цель в ЕС) ограничена знанием языков, законами и различными нормативными базами.

Вдобавок ко всему, правительственные облигации не рассматриваются как равные, и рынок наказывает расточительные государства. Если ЕС хочет монетарный союз, в котором суверенный долг относительно однороден в отношении риска, то финансовая дисциплина должна быть такой же однородной. Но это также означает, что ЕС понадобится более здоровый механизм для контрцикличных ответов на шоковые воздействия.

Лидеры ЕС недавно заявили о своем намерении пересмотреть структуру Маастрихтского договора, который в принципе является хорошей идеей. Они, возможно, примут курс на адаптацию правил Маастрихтского договора, чтобы обеспечить бόльшую внутреннюю временную маневренность на национальном уровне. Но это подход будет непростым. Понадобятся функциональные возможности для контроля и внедрения финансовой политики и суверенного долга – или иначе все закончится повторением нынешней ситуации.

Несколько лучшим долгосрочным решением является создание централизованного общеевропейского финансового инструмента, который во время периодов роста аккумулирует ресурсы для ответа на потрясения. Можно было бы придумать стабилизационный налог, который становится отрицательным в период спада деловой активности.

Но движение в этом направлении подразумевает некоторую степень финансовой централизации. И это, возможно, потребует того, чтобы ЕС мог иметь государственный долг. Неясно только, имеется ли политическая воля, чтобы осуществить все это.

Но движение в этом направлении можно было бы осуществить путем частичной финансовой централизации с ограниченным контрцикличным мандатом. Это способствовало бы эффективному принудительному введению финансовой дисциплины на национальном уровне и поддержало бы евро при помощи финансовой дисциплины, которая нужна для его выживания.

Когда создавалась еврозона, все понимали, что финансовая дисциплина является основой. Нынешний кризис наглядно это подтвердил. Проблема сейчас заключается в достижении комбинации дисциплины и маневренности, которая защищает коллективные интересы. Это подразумевает полную потерю финансового суверенитета, но готовность противостоять нынешней реальности необходима, чтобы поддержать валютный союз.