В прошлом году мы пережили необычайный опыт; после банкротства Lehman Brothers в сентябре 2008 года финансовые рынки практически обрушились и потребовали искусственного жизнеобеспечения. Ничего похожего не происходило со времен Великой депрессии 1930-х годов.
Это обрушение стало таким необычайным ввиду того, что его причины не обусловлены каким-либо внешним фактором, а он возник внутри самой финансовой системы и распространился по всей глобальной экономике. Это было почти совсем неожиданно, так как превалировало мнение, что финансовые рынки являются саморегулирующейся системой.
Сейчас мы знаем, что это не так. Однако, зайдя слишком далеко в дерегулировании рынков, мы должны воздержаться от естественного желания перекомпенсации. Поскольку рынки несовершенны, на регуляторов влияет не только человеческий, но и бюрократический фактор, который подвержен политическому влиянию. Следовательно, новые правила регулирования должны быть сведены к минимуму.
Реформа должна базироваться на трех принципах. Первый и самый главный - это то, что финансовые органы власти должны взять на себя ответственность за предотвращение слишком большого раздутия пузырей активов. Бывший председатель ФРС США Алан Гринспен и многие другие говорили о том, что если рынки не способны распознать эти пузыри, то этого не смогут сделать и регуляторы. Даже в таком случае финансовые органы власти должны взять на себя такую задачу: даже если они обречены на ошибку, обратная связь с рынков укажет им на то, сделали ли они слишком много или слишком мало. Тогда они смогут откорректировать свои ошибки.
Второй принцип заключается в том, что контролирование капитальных пузырей требует контроля не только денежной массы, но также и доступности кредитов. Наиболее известные инструменты для этого - это требования к марже и требования к минимальному капиталу. Похожим образом финансовые органы власти должны варьировать коэффициент 'кредит-стоимость' по коммерческим и жилищным ипотекам для оценки рисков, чтобы предотвращать имущественные пузыри.
Возможно, регуляторам также придется прибегнуть к старым инструментам. Например, у нас не было финансовых кризисов, когда центральные банки давали инструкции коммерческим банкам по ограничению предоставления им займов определенным отраслям экономики, которые, как они считали, были перегреты, такие как кредиты на недвижимость или потребительские кредиты. Китайские власти делают это сегодня, также банки должны держать минимальные депозиты в центральном банке.
Или можно рассмотреть интернетовский пузырь, который Гринспен распознал рано, однако ничего не сделал для борьбы с ним. Он, верно, полагал, что уменьшение денежной массы стало бы слишком грубым инструментом. Однако он мог бы прибегнуть к более конкретным мерам, таким как обращение в Комиссию по ценным бумагам и биржам с просьбой заморозить выпуск новых акций, поскольку привлечение заемного капитала наполняет пузырь.
В этом отношении интернетовский пузырь был необычным. Обычно именно кредит обеспечивает заемные средства на бирже, а кредит по природе рефлексивен. Это означает, что увеличение желания давать займы, как правило, увеличивает залоговую стоимость, а также увеличивает показатели эффективности заемщика, таким образом способствуя смягчению критериев к выдаче кредита. Пузыри повторяются, особенно в секторе недвижимости, поскольку эта рефлексивная зависимость постоянно игнорируется.
Данный факт приводит меня к третьему принципу: мы должны разработать новую концепцию рыночного риска. Согласно традиционной теории рынки стремятся к равновесию, функционированию без каких либо разрывов в изменении цен, а также к тому, что отклонения происходят случайным образом. В результате рыночные риски могут быть уравновешены рисками индивидуальных участников рынка. Пока они должным образом управляют своим риском, регуляторы должны оставаться не у дел.
Однако рынки подвержены дисбалансам, которые индивидуальные участники могут игнорировать, если они думают, что они могут переложить свои позиции на кого-то еще. Регуляторы, наоборот, не могут игнорировать эти дисбалансы, поскольку, если слишком много участников будут находиться на одной и той же стороне, то позиции не могут быть ликвидированы, не приводя к разрывам, или, что еще хуже, финансовому краху.
Таким образом, присутствует систематический рыночный риск, к этому следует также добавить нерегулируемую секьюритизацию банковских активов, которая была основной причиной недавнего краха. Чтобы предотвратить повторение, ценным бумагам в руках банков необходимо присвоить намного более высокий рейтинг риска, чем сегодня. Банки должны платить за свои подразумеваемые правительственные гарантии, меньше используя рычаги и принимая ограничения по инвестициям денег вкладчиков.
По меньшей мере, торговля ценными бумагами должна финансироваться из собственного капитала банков. Если банк слишком большой, чтобы позволить ему обанкротиться, регуляторы должны идти еще дальше и регулировать компенсационные пакеты трейдеров ценными бумагами, чтобы обеспечить должное уравновешивание рисков и вознаграждения. Хеджевые фонды и другие большие инвесторы также должны находиться под пристальным наблюдением, чтобы избежать создания ими опасных дисбалансов.
Кроме того, выпуск и торговля дериватами должны, по крайней мере, также строго регулироваться, как и ценные бумаги. Регуляторы должны настаивать, чтобы выставляемые на продажу дериваты были однородными, стандартизированными и прозрачными. Некоторые дериваты, в частности, дефолтные свопы, вообще не должны выставляться на продажу.
Чтобы понять это, следует отметить, что игра на повышение и игра понижение на фондовой бирже, отличаются асимметричным профилем риска/вознаграждения. Потеря на длинной позиции уменьшает подверженность риску, в то время как потеря на короткой позиции его увеличивает, таким образом, можно быть более невозмутимым, играя на повышение и ошибаясь, чем играя на понижение и ошибаясь.
Сегодня рынок дефолтных свопов предлагает удобный способ страхования рисков, связанных с приобретением облигаций, однако асимметрия риска/вознаграждения в этом случае работает противоположным образом. Страхование облигаций через покупку контракта дефолтного свопа имеет ограниченный риск, однако почти неограниченный потенциал прибыли, в то время как продажа контракта дефолтного свопа имеет ограниченную прибыль, но почти ничем неограниченный риск. Это способствует спекуляции на коротких позициях, что оказывает давление в сторону понижения на лежащие в основе дефолтных свопов долговые обязательства.
Этот негативный эффект усиливается тем, что поскольку дефолтные свопы продаются, их оценивают как варранты, которые можно продать в любое время, а не опционы, для обналичивания которых потребуется фактический дефолт. Люди покупают контракты дефолтных свопов не потому, что они ожидают дефолта, а потому, что они ожидают повышения цены дефолтных свопов в ответ на неблагоприятное развитие.
Именно это разрушило AIG и привело к недавнему банкротству Abitibi-Bowater и ожидаемому банкротству General Motors. В обоих случаях, поскольку некоторые держатели облигаций имеют контракты дефолтных свопов, они могут получить больше прибыли от банкротства, чем от реорганизации.
Покупка контрактов дефолтных свопов похожа на покупку страховки на жизнь другого человека, при этом имея лицензию на его убийство. Работа регуляторов заключается в исключении возможности того, чтобы у кого-либо было такое право.
______________________
Всемирный банк предостерегает об опасностях, грозящих развивающимся странам ("The Financial Times", Великобритания)
Европе "без границ" предстоит проверка на сплоченность ("Chicago Tribune", США)
