В апреле этого года Чжоу Сяочуань, управляющий Народным банком Китая (НБК), встревожил многих своим выступлением в МВФ. «Начиная с апреля, — объявил он, — Китай публикует данные о золотовалютных резервах, номинированные не только в долларах США, но и в СПЗ. Мы также рассмотрим возможность выпуска бондов, номинированных в СПЗ, на внутреннем рынке». Много лет китайский ЦБ публиковал статистику резервов только в долларах и юанях, теперь же приводит ее и в перерасчете на специальные права заимствования (Special Drawing Rights, СПЗ) МВФ. СПЗ — корзина валют, в которую входят доллар, евро, иена, фунт стерлингов, а с октября и юань. Решение публиковать данные о золотовалютных резервах в СПЗ, по утверждению Народного банка, «поможет укрепить роль СПЗ как расчетной единицы».
У многих специалистов по центробанкам это вызвало недоумение. Вскоре газета South China Morning Post увидела в решении НБК новое подтверждение китайского стратегического плана «положить конец гегемонии доллара» и «сформировать новый мировой финансовый порядок». Аналитик Дэвид Марш в издании MarketWatch сделал более мягкое предположение: «Вторая по величине экономика мира стремится утвердить мультивалютную резервную систему в основе глобального финансового порядка».
Но эксперты, твердящие о грядущем восхождении юаня и упадке доллара, похоже, некорректно понимают роль резервных валют в мировом платежном балансе. Что бы там Пекину ни хотелось сделать, китайская экономическая политика с 1990-х годов, наоборот, укрепляет роль доллара как резервной валюты. Ослабление доллара затормозило бы экономическое развитие Китая и заметно затруднило бы и без того сложную перестройку китайской экономики, ее переориентацию с инвестиционного роста на внутреннее потребление.
Сомнительные радости гегемонии
Многие жалуются, что гегемония доллара приносит Вашингтону неоправданные привилегии. На деле правительство США очень мало выигрывает от этого и довольно много платит за то, чтобы доллар оставался резервной мировой валютой. Эти издержки еще больше выросли после британского референдума о выходе из Евросоюза, когда напуганные инвесторы бросились переводить свои средства в доллары.
Прежде чем обсуждать издержки, поговорим о предполагаемых выгодах. Чаще всего обсуждают четыре таких преимущества.
Снижение стоимости заимствований для правительства США. В докладе McKinsey Global Institute 2009 года утверждается, что «США могут привлекать капитал дешевле благодаря масштабной закупке американских казначейских бумаг иностранными правительствами». Звучит разумно: спрос на государственные облигации должен вести к росту их стоимости. Однако такие закупки увеличивают и долларовые долговые обязательства. Иначе нам пришлось бы заключить, что наращивание дефицита торгового баланса страны автоматически снижает цену заимствований для страны, что абсурдно.
Американцы потребляют больше, чем могут себе позволить. Согласно этой интерпретации, как ошибочно утверждает, например, Федеральный резервный банк Сент-Луиса, «США стали должником всего мира из-за постоянного дефицита текущих статей платежного баланса». Профессор Йельского университета Стивен Роуч пишет: «Америка живет не по средствам уже несколько десятилетий и финансирует крупнейший потребительский бум в истории за счет избыточных сбережений других стран».
Но на деле все наоборот. Да, развивающиеся страны обычно не в состоянии сберегать достаточно, чтобы удовлетворять свои инвестиционные нужды, что приводит к дефициту их платежного баланса. Так было и в США в XIX веке. Тогда этот дефицит финансировала главным образом Британия, которая восполняла недостаток инвестиций и потребительских товаров в США за счет профицита собственного торгового баланса. Но объем инвестиций в США давно уже не ограничен объемом сбережений. Америка сохраняет дефицит текущего счета лишь потому, что в страну постоянно поступают иностранные деньги, подпитывающие доллар.
Любая страна с устойчивой валютой будет «потреблять не по средствам», когда эту валюту аккумулируют иностранные центробанки и финансовые институты. Но большинство государств отказываются от этой привилегии как раз потому, что она завышает курс их валюты и подталкивает к сверхпотреблению.
Сеньораж. Банкноты, выпускаемые тем или иным правительством, — это, по сути, беспроцентные государственные займы. Но ценности для американской экономики в этом крайне немного, и эти выгоды никак не связаны со статусом доллара как резервной валюты. Cеньораж — прибыль, которую правительство получает за счет эмиссии денег, — может обеспечить любая устойчивая валюта. К примеру, благодаря выпуску купюры 500 евро в 2002 году выгоды сеньоража для Европейского Центрального банка заметно выросли: на эти купюры переключились отмыватели денег, наркодилеры и прочие желающие скрыть свое богатство (раньше для таких операций пользовались в основном стодолларовыми банкнотами).
Продажа «экономической страховки» со стороны США. В стабильные времена Соединенные Штаты, выступая как посредник, превращают приток низкорискового, качественного капитала в более рискованные, но более прибыльные инвестиционные потоки в другие страны. Фактически США получают премию за риск, а в периоды нестабильности выплачивают инвесторам страховку. Это выгодно и для Америки, и для стран, покупающих такую страховку. Однако в основе этих выгод опять-таки не статус резервной валюты, а представление о том, что американская экономика — надежная гавань.
Иными словами, все четыре привилегии не такие уж существенные и интерпретируют их неверно. В 1960-х Валери Жискар д’Эстен, будущий президент Франции, обвинил США в извлечении «сверхпривилегий» за счет долларового дефицита в 1940-е и 1950-е годы. Этот дефицит был устранен лишь после масштабных долларовых вливаний по «Плану Маршалла» и в результате политического решения, благодаря которому во время холодной войны Европа могла зарабатывать доллары за счет протекционистских мер. И лишь аналог этих привилегий для частного сектора — неограниченный приток иностранного капитала в США — позволил Германии и дальше вести политику по сжатию внутреннего спроса, которая обескровила страны европейской периферии и последствия которой теперь проявились в США, куда перетекает европейский капитал.
Открытость и гибкость финансовых рынков в США позволяет Германии вести крайне безответственную политику. Вот к чему приводят эти пресловутые сверхпривилегии и вот почему доллар еще несколько десятилетий будет оставаться ключевой резервной валютой (если только само правительство США не решит ограничить накопление другими странами долларовых резервов).
И именно поэтому СПЗ и юань не могут стать значимыми резервными валютами. Далеко не все в Пекине могут понимать, что у резервного статуса валюты есть цена: фактически иностранцы изымают в свою пользу внутренний спрос. Хотя Пекин и пытается добиться некоторого увеличения закупки юаней иностранными центробанками, в целом китайская экономическая политика не дает иностранцам присвоить внутренний спрос Китая, и без того слабый. В таких условиях ни СПЗ, ни юань не смогут стать серьезными резервными валютами.
Доллар во главе всего
Чтобы понять это, нужно поговорить о платежном балансе. СПЗ — искусственная валюта. Если центробанк покупает бонды МВФ, номинированные в СПЗ, и МВФ хеджирует эту операцию путем закупки соответствующего объема бондов в долларах, евро, иенах, фунтах стерлингов, а в будущем и в юанях, это то же самое, как если бы тот ЦБ просто закупил соответствующий объем бондов в долларах, евро, иенах, фунтах и юанях. В 2009 году управляющий НБК Чжоу Сяочуань опубликовал знаменитое эссе, в котором задавался вопросом: «Какая резервная валюта нам нужна, чтобы обеспечить глобальную финансовую стабильность и ускорить экономический рост в мире?» Его ответ подразумевал усиление роли СПЗ, что было интерпретировано как атака на гегемонию доллара. Но ведь если НБК действительно хотел, чтобы СПЗ стали более заметным средством расчетов, для этого можно было бы просто закупать все входящие в корзину валюты в соответствии с установленной МВФ формулой.
Однако НБК и дальше покупал главным образом доллары. Когда ЦБ выбирает валюту для закупки, тем самым он определяет и направление чистых потоков товаров. Если бы ЦБ Китая покупал другие валюты, их эмитентам пришлось бы либо увеличивать дефицит платежного баланса, либо снижать его профицит, что вызвало бы сопротивление в этих странах.
В этом и состоит проблема. Мало кто может выдержать такой навязанный дефицит, и со стороны этих стран логично ожидать резких движений по корректировке нездорового платежного баланса с КНР. Китай покупал доллары не потому, что был вынужден, но потому, что если бы китайская экономика не экспортировала капитал, это привело бы к резкому росту внутренней безработицы. И только США оказались готовы поддерживать торговый дефицит в необходимых для этого масштабах.
Когда в 2011 году НБК попытался аккумулировать запасы иены, Япония, вместо того чтобы радоваться новообретенным сверхпривилегиям, потребовала от Китая прекратить покупку ее валюты и сама начала активно закупать доллары. Поскольку профицит платежного баланса равняется превышению сбережений над инвестициями, Японии было необходимо уменьшить разрыв между ними на ту же величину, на какую НБК закупил иены. Здесь и рушится теория сверхпривилегий: если бы Япония нуждалась в иностранных инвестициях, она бы приветствовала китайские вложения в иену. Но Японии, как и другим развитым экономикам, не нужен инвестиционный капитал из-за рубежа.
А раз покупка иены НБК не привела бы к росту инвестиций в Японии, тогда сбережения японцев должны были бы сократиться в соответствии с уровнем профицита платежного баланса. Такое сокращение могло бы произойти либо благодаря буму внутреннего потребления и росту долгового бремени, чего Токио не хочет, либо благодаря росту безработицы, в чем Токио тем более не заинтересован. Короче говоря, покупка иены ЦБ Китая ни при каких условиях не была бы выгодна для Японии.
На деле иностранные инвестиции хороши для экономики лишь тогда, когда они обеспечивают необходимые технологические или управленческие инновации или когда страна не может никак иначе привлечь средства в продуктивные инвестиционные проекты. Такая ситуация имеет место лишь в развивающихся экономиках, а не в развитых странах вроде Японии или США. И в случае развитых экономик иностранные инвестиции вынуждают страну-реципиента выбирать между ростом долгового бремени и ростом безработицы.
Такова великая ирония ситуации, сложившейся после мирового финансового кризиса. Китай, Россия и Франция хотят лишить США сверхпривилегий, а Вашингтон сопротивляется этому. Но если бы Вашингтон ограничил аккумуляцию американских активов иностранцами, результатом стало бы резкое сжатие международной торговли. Страны с профицитом — например, Германию и Китай — ждало бы разорение. А вот в США дефицит торгового баланса сократился бы вслед за сокращением притока капитала. Разрыв между инвестициями и сбережениями в США сократился бы. Но объем инвестиций не только бы не упал, но, скорее всего, и вырос бы, тогда увеличились бы и сбережения: при более низкой безработице ВВП будет расти быстрее потребления.
Проблема сбережений
Но что насчет крайне низкой нормы сбережений в США? Действительно ли Америка потребляет не по средствам и зависит от китайских и европейских денег? Стивен Роуч писал недавно, что огромный торговый дефицит в США объясняется главным образом недостаточными сбережениями американцев. Это фундаментальная ошибка в понимании платежного баланса. Неверно считать, что низкий уровень сбережений в США притягивает иностранный капитал и создает профицит торгового баланса в других странах. Наоборот, норма сбережений в США низка, потому что она балансирует приток иностранного капитала.
Если экспорт капитала в США из других стран растет, должно расти и превышение капитала над сбережениями, чтобы сбалансировать этот приток средств. И поэтому капиталы, перетекающие в Соединенные Штаты из-за страха перед брекзитом, еще больше уменьшат сбережения американцев. Отчасти, вероятно, это будет следствием роста безработицы.
Падение внутренних сбережений происходит в рамках двух механизмов. Первый работает во время экономического бума — например, до кризиса 2008–2009 годов, когда приток иностранного капитала спровоцировал рост стоимости активов в США и на периферии Европы, из-за чего домохозяйства почувствовали себя богаче. Это поощряет рост потребления, который подпитывается ростом долгового бремени. Денежно-кредитные власти обычно приветствуют рост долга: более активное внутреннее потребление создает новые рабочие места взамен тех, что были утрачены из-за роста торгового дефицита.
Но затем, когда цены на активы и долговое бремя достигают чрезмерных уровней, наступает сжатие и включается второй механизм. Высокое долговое бремя и падение стоимости активов вынуждают домохозяйства ограничить потребление, и компании увольняют работников. Растущая безработица приводит к падению сбережений: безработные все равно потребляют.
И пока Соединенные Штаты — единственная страна, которая готова и способна поддерживать платежный дефицит вследствие накопления долларов иностранцами, доллар будет оставаться единственной значимой резервной валютой мира. Попытки других стран подстегивать внутренний рост или снижать безработицу за счет превышения экспорта над импортом будут либо увеличивать долговое бремя в США, либо замедлять рост американской экономики и увеличивать безработицу в Америке. Именно поэтому в конечном счете США все-таки примут решение ограничить закупку долларов для пополнения резервов.
Если бы центробанки были вынуждены закупать СПЗ, на США пришлось бы менее 42% этого экспорта капитала (в соответствии с долей доллара в СПЗ), а не две трети, как сейчас. Еще 31% пришелся бы на Европу, и по 6–11% — на Китай, Японию и Британию.
Но было бы гораздо лучше, если бы у стран, ведущих нездоровую экономическую политику ради сжатия внутреннего спроса, не было бы возможности переносить эти искажения на своих торговых партнеров. Удивительно, что Вашингтон еще не начал добиваться таких ограничений. Для этого не требуются трудоемкие изменения правил международной торговли. Достаточно обложить налогом или еще как-то ограничить доступ иностранных финансовых институтов к американским облигациям, когда такие закупки вызваны главным образом стремлением получить торговое преимущество.
Глобальная экономика растет быстрее, чем экономика США, и в конце концов Вашингтон будет вынужден принять защитные меры. Вопрос лишь в том, какие экономические трудности (включая безработицу) США готовы претерпеть, прежде чем начнут действовать. Пока доллар легко приобретать в неограниченных объемах, страны со слабым внутренним спросом могут просто закупать доллары и переносить тем самым недостаток своего внутреннего спроса на торговых партнеров. И пока это так, не имеет никакого значения, действительно ли НБК пытается повысить значимость СПЗ. Заменять доллары на СПЗ, не говоря уже о юанях, полностью противоречит экономическим интересам Китая.
